Новое измерение риска

История «большой тройки» рейтинговых агентств (Standard & Poor’s, Moody’s и Fitch) длится уже более века. Долгое время буквенные коды, характеризующие кредитоспособность правительств и компаний, определяют отношение инвесторов к долговым обязательствам. Но вопрос о том, насколько объективны оценки, с годами становится всё более актуальным. Сейчас Россия включается в борьбу с гегемонией «большой тройки» рейтинговых агентств. На кону устойчивость отечественного финансового рынка – источника финансирования проектов в промышленности и на транспорте.

Кредитный рейтинг – это мнение о готовности эмитента обслуживать обязательства. Одновременно это косвенная характеристика вероятности дефолта. В основе выводов аналитиков лежат сухие цифры, характеризующие зависимость бизнеса от ключевых контрагентов, уязвимость перед изменением экономических условий, величину долговой нагрузки, структуру баланса и т.д.

Верхнюю планку для компаний задаёт суверенный рейтинг – мера кредитоспособности государства, в котором заёмщик получает большую часть дохода. В этой области математические выкладки подчас тесно переплетаются с политическими соображениями. Более того, в подходах к оценке суверенных рейтингов между агентствами есть различия. Так, Moody’s предпочитает оперировать общими категориями вроде «устойчивость экономики» и «способность адаптироваться к внешним шокам». В S&P, рассматривая качество государственных институтов и политическую ситуацию, анализируют решения и действия, определяющие значения ключевых индикаторов. Fitch полагается на количественные показатели, а также использует данные международных организаций (Международного валютного фонда, Всемирного банка).

Ещё одним важным фактором является отраслевая принадлежность заёмщика – к разным секторам экономики применяются специфические критерии. Например, S&P считает железнодорожный грузовой транспорт отраслью с низким риском, умеренной цикличностью и конкуренцией, а также угрозами росту. Измеряя кредитоспособность транспортных компаний, аналитики агентства обращают особое внимание на рыночные позиции, диверсификацию услуг и клиентской базы, географический охват и операционную эффективность.

Кредитный рейтинг – один из базовых факторов, определяющих стоимость долга. Известны случаи, когда эмитенты с более низкой оценкой кредитоспособности привлекали деньги с рынка дешевле, чем более качественные заёмщики. Но это скорее исключение, чем правило.

Снижение кредитного рейтинга оказывает влияние не только непосредственно на заёмщика, но и на финансовый рынок в целом. По Базельским соглашениям кредитные организации обязаны оценивать достаточность собственных средств с учётом риска. И если под гособлигации с рейтингом от АА– до ААА нет необходимости создавать резервы, то при уровне рейтинга от ВВВ– до ВВВ+ кредитный риск уже составляет 50%. В отношении корпоративных заёмщиков действуют более жёсткие условия – 20% и 100% соответственно. Это означает, что при переходе заёмщика из одного диапазона в другой банки вынуждены либо сокращать объём кредитования, либо привлекать новый капитал. В условиях массового снижения оценки кредитоспособности, например в связи с ухудшением суверенного рейтинга, более вероятен первый вариант.

В России потенциальные риски снижения кредитных рейтингов усугубляются особенностями действующей системы рефинансирования банков. Предоставляя кредитным организациям займы под залог активов или поручительств, Центробанк устанавливает скидки к их рыночной стоимости в зависимости от рейтинга по шкале «большой тройки». Для корпоративных заёмщиков уровня выше ВВ скидка составляет 5%, а с рейтингом В– – уже 25%. На начало лета банки привлекли за счёт подобных операций с регулятором более 2 трлн руб., или 3% от совокупных активов банковской системы.

Ещё более крупным источником ликвидности являются операции РЕПО – купли-продажи ценных бумаг с обязательством обратного выкупа. Такие операции ЦБ осуществляет только с акциями и облигациями из ломбардного списка. Условием включения ценных бумаг в него является наличие рейтинга одного из агентств «большой тройки» на уровне не ниже B– или государственная гарантия. Задолженность кредитных организаций перед ЦБ по операциям РЕПО к концу августа составила порядка 2,6 трлн руб. Исключение ценной бумаги из ломбардного списка в нынешних условиях автоматически означает потерю интереса к ней со стороны банковской системы и в лучшем случае существенный рост доходности, а в худшем – закрытие доступа к рынку.

Наряду с банками ключевым инвестором на внутреннем долговом рынке являются пенсионные фонды. Объём их накоплений и резервов с учётом государственной управляющей компании составляет порядка 3,9 трлн руб., из которых в корпоративные облигации российских эмитентов вложена примерно 1/5 часть.

По действующему законодательству заёмщик, в ценные бумаги которого могут быть инвестированы средства пенсионных накоплений, должен удовлетворять одному из условий: либо иметь кредитный рейтинг не ниже уровня BB–, либо торговаться в котировальном биржевом списке высшего уровня. Фондовая биржа ММВБ учитывает при включении и поддержании листинга оценки как зарубежных, так и российских агентств. Минимальный уровень международного рейтинга для попадания в список первого уровня сейчас установлен на уровне B–. В отношении пенсионных резервов требования мягче – разрешено приобретать долги, имеющие более низкий рейтинг. Похожие ограничения установлены и в отношении инвестирования страховых резервов: минимально допустимый уровень – В–. При этом руководство пенсионных фондов и страховщиков может вводить повышенные требования в отношении активов.

Таким образом, при массовом пересмотре кредитных рейтингов неизбежно возникает риск нарушения законодательства и инвестиционных деклараций, что влечёт за собой резкий сброс дисквалифицированных облигаций. Одномоментное снижение котировок в этом случае может составить не менее 5–10%.

Нынешней весной агентства «большой тройки» изменили прогноз по России со стабильного на негативный в связи с риском международных санкций из-за ситуации на Украине. Затем S&P понизило суверенный рейтинг с BBB до BBB–, оставив негативный прогноз. Далее «под нож» попали компании с участием государства: были пересмотрены оценки для ОАО «РЖД», ОАО «Газпром», ОАО «Роснефть», ОАО «Транснефть», ОАО «ФСК ЕЭС», ОАО «Банк ВТБ» и др.

Результаты этого просчитать легко, основываясь на уже накопленном опыте. Как говорилось выше, изменение оценки прямо влияет на стоимость привлекаемых с рынка средств, а в конечном счёте даже на саму возможность выполнять заимствования. Например, ОАО «Мечел» после пересмотра рейтинга в 2012 году не разместило ни одного выпуска облигаций. А до того компания заняла на открытом рынке 80 млрд руб.

А потому от компаний, ведущих ответственную политику заимствований, требуется постоянный контроль ситуации и детальный анализ происходящих процессов. Например, в феврале (то есть ещё до пересмотра рейтингов) ОАО «РЖД» выходило на европейский рынок заимствований: компания разместила девятилетние бонды на 500 млн евро. В марте замглавы департамента корпоративных финансов Павел Ильичёв говорил, что всего в течение нынешнего года планируется привлечь порядка 100 млрд руб., примерно половину – через механизм инфраструктурных облигаций, а остальное с помощью других инструментов. Однако ситуация меняется, и уже в мае старший вице-президент РЖД Вадим Михайлов заявил Интерфаксу, что до конца 2014 года не планируется зарубежных займов, хотя технически можно это сделать, несмотря даже на снижение кредитных рейтингов.

Компания сделала ставку на стратегию длинных рублёвых заимствований. Однако это не означает, что от европейских рынков она отвернулась навсегда. «Мы пользуемся уважением и доверием инвесторов, и политические нюансы на тему «вы плохие» на рынок не очень действуют. Поэтому мы будем продолжать эту работу. Но, естественно, будем балансировать заимствования с учетом общей накопленной задолженности и никогда не позволим себе занимать деньги, не зная точно, за счёт чего мы будем их возвращать», – заявил в конце августа президент ОАО «РЖД» Владимир Якунин.

Однако у пересмотра рейтингов есть и ещё одно неприятное последствие – невозможность инвестировать пенсионные средства в корпоративные бумаги. Глава Национальной лиги управляющих Дмитрий Александров направил в ЦБ письмо, где предложил увязать соответствующие ограничения исключительно со шкалой российских агентств, а также разрешить вложения в ценные бумаги заёмщиков с рейтингом на четыре ступени ниже суверенного.

Реакции конкретно на эти инициативы пока не последовало, однако власти всё же принимают меры по уменьшению зависимости от «большой тройки». ЦБ планирует ввести регистрацию рейтинговой методологии с условием последующей проверки её соблюдения и обязать зарубежные агентства работать в России через полноценные «дочки», а не представительства. Также будут конкретизированы критерии аффилированности агентств и заёмщиков. В свою очередь, Минфин РФ внёс на рассмотрение правительства проект закона «О рейтинговых агентствах». Надо сказать, что все требования аналогичны тем, что с прошлого года применяются в Евросоюзе. Причём повод для введения ограничений там был схож с российским: на волне последнего кризиса в Европе стали звучать заявления о том, что оценки ­необъективны, а их оглашение слишком серьёзно воздействует на рынки.

Параллельно российское правительство обсуждает идею национального рейтингового агентства. Первым шагом в этом направлении может стать создание российско-китайского совместного предприятия на базе действующего с 2012 года партнёрства между частным «Рус-рейтингом» и Dagong Global Credit Rating, учреждённым Народным банком и Министерством экономики и торговли Китая. Цель – в ближайшие десять лет отвоевать 30% рынка рейтинговых оценок. Осуществление этих планов пойдёт на пользу и заёмщикам, и инвесторам.